自科創(chuàng)板推出“第五套上市標(biāo)準(zhǔn)”允許虧損企業(yè)上市后，不少藥企成功登陸資本市場(chǎng)。在創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)中，“資本+科學(xué)家”的組合較為常見(jiàn)，上海海和藥物研究開(kāi)發(fā)股份有限公司(簡(jiǎn)稱(chēng)“海和藥物”)便是其中的典型。

海和藥物成立于2011年，專(zhuān)注于抗腫瘤創(chuàng)新藥物發(fā)現(xiàn)、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化的自主創(chuàng)新生物技術(shù)，為中國(guó)科學(xué)院上海藥物研究所(簡(jiǎn)稱(chēng)藥物所)與上海張江科技投資有限公司聯(lián)手創(chuàng)立。

2021年2月3日，海和藥物科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)獲受理;5月20日，海和藥物回復(fù)了上交所首輪問(wèn)詢(xún)。時(shí)代商學(xué)院查看招股書(shū)發(fā)現(xiàn)，上述兩大創(chuàng)始人早已消失在海和藥物的股東名單里，但股權(quán)轉(zhuǎn)讓疑點(diǎn)重重。

此次IPO，海和藥物擬募集資金31.5億元，不低于發(fā)行后公司總股份的10%，上市估值或高達(dá)315億元。然而該公司已連續(xù)四年虧損，報(bào)告期內(nèi)總計(jì)虧損13.49億元，且無(wú)自主研發(fā)的核心產(chǎn)品。

5月11日，時(shí)代商學(xué)院就上述問(wèn)題向海和藥物發(fā)函詢(xún)問(wèn)，但截至發(fā)稿仍未收到對(duì)方回復(fù)。

01

股權(quán)轉(zhuǎn)讓疑點(diǎn)重重

海和藥物的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，繞不開(kāi)一家名為綠谷(集團(tuán))有限公司(簡(jiǎn)稱(chēng)綠谷集團(tuán))的公司。綠谷集團(tuán)曾是藥物所投資的公司之一，藥物所持股15%，但之后藥物所退出了綠谷集團(tuán)。

2016年5月，藥物所通過(guò)上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所轉(zhuǎn)讓全部股權(quán)給綠谷(集團(tuán))有限公司;同年7月，綠谷集團(tuán)以1元的價(jià)格向海和藥物的實(shí)際控制人丁健轉(zhuǎn)讓所有股權(quán);同年8月，西藏南江也與丁健簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，同樣將其所持的20.4878%股份作價(jià)1元轉(zhuǎn)讓給丁健。截至招股書(shū)簽署日，丁健持有海和藥物29.4096%的股份。

天眼查顯示，綠谷集團(tuán)曾創(chuàng)下國(guó)內(nèi)藥品違法廣告之最。央視新聞曾稱(chēng)綠谷集團(tuán)旗下3類(lèi)藥物為“騙局”，綠谷集團(tuán)的另一款藥物“雙靈固本散”被列入國(guó)家級(jí)《違法藥品廣告公告》的次數(shù)高達(dá)800多次，創(chuàng)下國(guó)內(nèi)藥品違法廣告之最。

除股權(quán)轉(zhuǎn)讓外，三者的關(guān)系還不止于此。丁健至今仍是藥物所藥理一室的課題組長(zhǎng)，已在任7年。而2017年，海和藥物曾借款4500萬(wàn)元給綠谷集團(tuán)的子公司綠谷制藥，海和藥物甚至與綠谷集團(tuán)在同一地址辦公。

那么，海和藥物、藥物所、綠谷集團(tuán)之間真實(shí)關(guān)系如何?1元轉(zhuǎn)讓股權(quán)的操作意欲何為?是否存在利益輸送?海和藥物是否與綠谷集團(tuán)一樣存在違法廣告及藥物“騙局”行為?

創(chuàng)新藥研究具有高壁壘、高利潤(rùn)的屬性，因此相關(guān)藥企也受到資本的狂熱追捧。2020年，海和藥物招股書(shū)顯示其引入的股權(quán)投資者已達(dá)40多家。

需注意的是，海和藥物連年虧損，只能依靠融資維持企業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)。

僅在2018年、2019年兩年間，海和藥物便獲得二十余億元的融資，其中包括華蓋資本領(lǐng)投的1.466億美元融資;華平投資領(lǐng)投的12億元B輪融資;此外南江三正健康、貴景資本、上海創(chuàng)世盤(pán)古也加入投資隊(duì)伍，這三家投資金額尚未公開(kāi)。目前，海和藥物估值近315億元。然而，若其無(wú)法順利上市，幾年之后資本是否對(duì)海和藥物依然狂熱?對(duì)海和藥物來(lái)說(shuō)，若失去資本的“加持”，疊加持續(xù)性的虧損，該公司將何去何從?315億的估值是否虛高?

02

累計(jì)虧損13億，上市后或面臨退市風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警

招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，除2018年和2019年?duì)I業(yè)收入逾1000萬(wàn)元外，2017年和2020年三季度的營(yíng)業(yè)收入均為0。

自2017年開(kāi)始，海和藥物出現(xiàn)連年虧損的情況。2017—2020年前三季度，海和藥物的歸母凈利潤(rùn)分別為-1.79億元、-4.27億元、-3.09億元和-4.34億元，累計(jì)虧損13.49億元。

同期，該公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-8294萬(wàn)元、-8351.31萬(wàn)元、-2.08億元和-3.02億元，累計(jì)凈流出6.76億元。

綜上可見(jiàn)，海和藥物幾乎沒(méi)有盈利能力，且現(xiàn)金流呈持續(xù)性流出狀態(tài)，失血嚴(yán)重。

需注意的是，海和藥物的資產(chǎn)負(fù)債率一度高達(dá)289.81%。

報(bào)告期內(nèi)，海和藥物的資產(chǎn)負(fù)債率(合并口徑)分別為6.39%、23.47%、289.81%和5.03%;同期母公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為6.39%、18.89%、211.95%和13.56%，波動(dòng)幅度極大，其中2019年更是超過(guò)200%。

顯然，海和藥物面臨運(yùn)營(yíng)資金緊缺的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)該公司能否彌補(bǔ)虧損尚未可知，上市前景不容樂(lè)觀。

創(chuàng)新藥研究需要大量資金進(jìn)行技術(shù)跟蹤，以及前沿研究以保證研發(fā)優(yōu)勢(shì)，從而促進(jìn)該項(xiàng)藥物研發(fā)上的突破性進(jìn)展和保持技術(shù)優(yōu)勢(shì)。

報(bào)告期內(nèi)，海和藥物的研發(fā)費(fèi)用分別為0.96億元、1.07億元、3.03億元和2.9億元，占期間費(fèi)用的比例分別為53.33%、42.49%、91.11%和71.48%。(注：因該公司多年存在營(yíng)業(yè)收入為0，故不比較研發(fā)投入與營(yíng)業(yè)收入的比重。)

同期，海和藥物的管理費(fèi)用分別為0.84億元、1.45億元、0.27億元和1.04億元。從數(shù)據(jù)看，2017—2018年，海和藥物的管理費(fèi)用接近甚至遠(yuǎn)超其研發(fā)費(fèi)用，管理費(fèi)用畸高，令人生疑。

對(duì)比同樣采用科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)的同行，2018年，神州細(xì)胞—U(688520.SH)和百奧泰—U(688177.SH)的研發(fā)費(fèi)用分別為4.35億元和5.42億元，對(duì)應(yīng)的當(dāng)期管理費(fèi)用分別僅為0.66億元和0.26億元，管理費(fèi)用顯著低于研發(fā)費(fèi)用。

可見(jiàn)，畸高的管理費(fèi)用是海和藥物持續(xù)巨虧的重要原因。

此外，時(shí)代商學(xué)院了解到，新藥從研發(fā)到上市一般需要經(jīng)過(guò)三個(gè)階段：臨床前研究、臨床試驗(yàn)和上市后監(jiān)測(cè)，其中臨床前研究需要1—2年時(shí)間，臨床試驗(yàn)需要4—6年時(shí)間。在藥物研發(fā)的過(guò)程中，大多數(shù)項(xiàng)目在II期到III期之間會(huì)被淘汰，而海和藥物目前尚無(wú)產(chǎn)品進(jìn)入商業(yè)化階段，且大多數(shù)在研品種均處于第一和第二階段，距盈利期至少還需要數(shù)年的時(shí)間。

而報(bào)告期內(nèi)海和藥物持續(xù)虧損，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)流出，失血嚴(yán)重。若該公司成功上市后，但自上市之日起第4個(gè)完整會(huì)計(jì)年度觸發(fā)《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第12.4.2條的財(cái)務(wù)狀況，即經(jīng)審計(jì)扣除非經(jīng)常性損益前后的凈利潤(rùn)(含被追溯重述)為負(fù)且營(yíng)業(yè)收入(含被追溯重述)低于1億元，或經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)(含被追溯重述)為負(fù)，則可能導(dǎo)致該公司被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示。

03

缺乏自主研發(fā)核心產(chǎn)品

作為登陸科創(chuàng)板的創(chuàng)新藥企，科創(chuàng)屬性備受關(guān)注。

然而，時(shí)代商學(xué)院發(fā)現(xiàn)，雖然海和藥物聲稱(chēng)自己為創(chuàng)新藥研究企業(yè)，但卻沒(méi)有自主研發(fā)的核心產(chǎn)品。其旗下9期在研產(chǎn)品均是通過(guò)引進(jìn)或者合作研發(fā)而來(lái)，而合作研發(fā)的產(chǎn)品多為另一方公司主力研發(fā)，與該公司本身宣傳的相悖。

招股書(shū)顯示，海和藥物主要在研產(chǎn)品共涉及9個(gè)化合物，其中7個(gè)化合物處于臨床研究階段，2個(gè)化合物處于臨床前研究階段。其中，RMX3001、ON101處于III期臨床試驗(yàn)階段，德立替尼、谷美替尼均處于II期注冊(cè)臨床試驗(yàn)階段。

時(shí)代商學(xué)院了解到，該公司的核心產(chǎn)品RMX3001項(xiàng)目(口服紫杉醇)是海和藥物于2017年9月從韓國(guó)大化引進(jìn)，德立替尼也是由該公司通過(guò)授權(quán)許可引進(jìn)。

此外，對(duì)于ON101乳膏劑，海和藥物對(duì)外稱(chēng)是與臺(tái)灣合一生技集團(tuán)合作研發(fā)，但招股書(shū)顯示，海和藥物與合一生技共同研發(fā)該項(xiàng)藥物是III期臨床試驗(yàn)，在此之前的I期、II期均為合一生技自主研發(fā)。

而另一核心藥研究項(xiàng)目谷美替尼的誕生更是與海和藥物毫無(wú)關(guān)系，谷美替尼是海和藥物于2016年8月從綠谷制藥手中接過(guò)的“半成品” 項(xiàng)目。

綜上可見(jiàn)，海和藥物是通過(guò)引進(jìn)藥物、合作研發(fā)等手段保持“創(chuàng)新藥企”的光環(huán)，本身并無(wú)自主研發(fā)能力，而估值卻隨著各類(lèi)投資機(jī)構(gòu)入局而不斷飆升，其真實(shí)價(jià)值如何，是否為圈錢(qián)而來(lái)，值得商榷。

對(duì)于持續(xù)性虧損的海和藥物來(lái)說(shuō)，登陸科創(chuàng)板似是關(guān)鍵一步。但此番“上岸”或不如其想象般順利。

4月9日，上交所組織召開(kāi)科創(chuàng)板保薦機(jī)構(gòu)座談會(huì)，會(huì)議明確要求，保薦機(jī)構(gòu)要把好“硬科技”質(zhì)量關(guān)，做好科創(chuàng)屬性核查工作。可見(jiàn)科創(chuàng)板的審核將越來(lái)越嚴(yán)格，海和藥物能否上市將被打上一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)。

04

總結(jié)

海和藥物希望通過(guò)藥物引進(jìn)、合作研發(fā)等手段走上商業(yè)化的快車(chē)道，但目前來(lái)看，其產(chǎn)品商業(yè)化落地仍困難重重。2020年，中國(guó)累計(jì)145家公司在科創(chuàng)板上市，募集資金超過(guò)30億元的公司僅有9家，而海和藥物擬募資31.5億元的背后，卻沒(méi)有自主研發(fā)的核心項(xiàng)目與之相配，科創(chuàng)屬性存疑。

此外，在鼓勵(lì)和支持創(chuàng)新藥企上市的東風(fēng)下，不少公司得以迅速I(mǎi)PO，但也有部分企業(yè)渾水摸魚(yú)借助IPO套現(xiàn)。近年來(lái)，海和藥物持續(xù)虧損、管理費(fèi)用畸高、資金極度緊缺，還存在股權(quán)轉(zhuǎn)讓謎團(tuán)、在研產(chǎn)品商業(yè)化緩慢等問(wèn)題。在此背景下，其是否真實(shí)合規(guī)披露信息?估值是否虛高?保薦人朱哲磊、王棟是否勤勉盡責(zé)，做好“看門(mén)人”角色?

關(guān)鍵詞： 海和藥物 股權(quán)轉(zhuǎn)讓 上市 退市風(fēng)險(xiǎn)