发展时间较短，收入和业务规模较小，累计研发投入不高，并未形成稳定的产品“护城河”及较高的技术门槛，但广东纬德信息科技股份有限公司(以下简称“纬德信息”)却拥有羡煞旁人的高毛利率，这符合常理吗?

2月9日，纬德信息向上交所科创板提交IPO注册申请，目前注册结果尚未公布，该公司保荐机构为中信证券，保荐代表人为周鹏、肖少春。纬德信息主要从事智能安全设备和信息安全云平台的研发、生产和销售，服务于电力领域，客户主要为国家电网、南方电网及电力设备提供商。

时代商学院研究发现，报告期内，纬德信息的毛利率水平远超同行可比上市公司，但与之不符的是，该公司的存货周转率、应收账款周转率持续走低，研发投入水平与同行的差距逐年拉大，高毛利率的合理性及可持续性存疑。

5月13日，时代商学院向纬德信息发函询问，但截至发稿该公司仍未回复。

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营收规模较小，毛利率却远超同行

资料显示，纬德信息主要从事智能安全设备和信息安全云平台的研发、生产和销售，并基于上述产品为客户提供工业互联网信息安全整体解决方案。目前，该公司产品可应用于电力、通信、石油石化、交通运输等领域。

2017—2020年前三季度(以下简称“报告期”)，纬德信息约九成营业收入来自电力领域，客户主要为国家电网、南方电网及电力设备提供商，面临下游客户过于集中的风险。

招股书中，纬德信息将启明星辰(002439.SZ)、安博通(688168.SH)、珠海市鸿瑞信息技术股份有限公司(以下简称“珠海鸿瑞”，创业板IPO企业)、映翰通(688080.SH)4家公司列为同行可比公司。

如图表1所示，纬德信息成立于2012年，员工人数为134人，而同行可比公司早在2007年前就纷纷成立，业内沉淀时间以及管理人员规模均明显优于纬德信息。另外，报告期内，纬德信息的营业收入规模在1亿元及以下，而可比公司均在1亿元以上，启明星辰的营收规模甚至在20亿元以上，规模体量近乎纬德信息的20倍。与同行相比，纬德信息的成立时间较短，且近三年的营业收入、净利润规模均较小。

然而，纬德信息的毛利率水平却远超上述4家公司。

如图表2所示，报告期内，纬德信息的毛利率分别为67.75%、73.17%、72.86%和70.39%，同期可比公司启明星辰、安博通、珠海鸿瑞、映翰通的毛利率均值分别为57.24%、57.99%、59.16%和61.67%，与纬德信息的差距较大。

时代商学院认为，纬德信息的成立时间较短，近三年的营业收入、净利润规模均劣于可比同行，研发积累也不及启明星辰、映翰通等头部企业，但毛利率却显著高于可比同行，趋势也与同行背离，颇显蹊跷。

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多项财务指标有悖于高毛利率

同样是专注于电力配电网信息安全领域，为何纬德信息的毛利率水平能够一枝独秀?商业竞争如此激烈，难道同行的上市公司放着高毛利率的业务不做?

对于综合毛利率较高，纬德信息解释称，该公司主打产品在细分市场形成了一定的竞争优势及品牌优势，报告期内智能安全设备收入占比为77.78%、86.72%、84.69%和78.72%，毛利率分别为73.92%、78.25%、76.64%和73.29%。

从经营角度看，企业的市场竞争环境、客户结构、产品结构等因素不同，往往对毛利率有不同的影响。纬德信息在短期内获得比同行更高毛利率的原因或也在于此。

然而，从财务角度看，毛利率这个指标比较具有综合性，与企业的收入及成本双双挂钩。时代商学院发现，纬德信息的高毛利水平与其他财务指标存在颇多异常之处。

一般而言，高毛利率的企业往往产品的竞争力较强，在产业链上的地位较高，企业会尽量多占用上游企业的资金、缩短对下游客户的赊账期限，其应付账款应该增加，而其应收账款应该减少。

另外，高毛利率的企业往往产品供不应求，企业的存货周转率较快，因此企业的资金运转效率高，现金循环周期一般较短。

事实上，如图表3所示，报告期内，纬德信息的存货周转率分别为3.01次/年、2.02次/年、2.47次/年和1.83次/年，存货周转率整体趋于下降;同期应收账款周转率分别为3.01次/年、2.24次/年、2.44次/年和1.14次/年，低于同行可比公司的均值水平。

更令人疑惑不解的是，纬德信息的高毛利水平，并没有足够高的研发投入力度做支撑。

报告期内，如图表4所示，纬德信息研发费用率分别为16.37%、13.58%、6.82%和10.86%，同期可比公司均值分别为15.21%、14.09%、13.53%和25.52%，可见纬德信息研发费用率逐年下降，并且与同行可比公司的差距逐渐拉大。

从研发投入金额看，2019年，纬德信息的研发投入为835万元，启明星辰为5.9亿元，安博通为3777万元，珠海鸿瑞为1624万元，映翰通为3121万元。可见，纬德信息的研发投入处于行业垫底水平。

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总结

综合来看，虽然纬德信息具有较高的毛利率水平，但该公司的成立时间较短，且近三年营业收入、净利润规模均较小，抗风险能力也相对较弱，而可比公司如启明星辰、映翰通等收入规模较大、发展历程较长，且具有较强的技术和研发优势，纬德信息存在固有市场份额被抢占替代的风险。

一般而言，高毛利率的企业往往产品的竞争力较强，在产业链上的地位较高，资金运转效率高，现金循环周期一般较短。然而，从财务角度看，纬德信息的高毛利水平与存货周转率、应收账款周转率、研发投入等其他财务指标存在不相符之处。

作为行业新进入者，纬德信息财报却处处透露出异于可比同行的信息，其财报是否真实可靠?保荐机构及审计机构是否做到勤勉尽责?时代商学院将对此保持关注。

关键词： 纬德信息 营收规模 毛利率 营收