矢志不渝要做“二房東第一股”的上海錦和商業經營管理股份有限公司(簡稱“錦和商業”)第四次向A股市場發起沖刺。

錦和商業堪稱是A股IPO常客。從2014年至今，公司不是IPO排隊，就是在排隊路上，一次中止審查、兩次上會被否，屢敗屢戰、毫不氣餒。

錦和商業IPO屢敗，與其經營模式直接相關。公司經營模式非常簡單，即從房東手中承租廢舊廠房等閑置房屋、設計改造、對外出租，一個十足的二房東。

核心問題在于，公司承租的房屋不少屬于劃撥土地。截至目前，9個園區土地性質為劃撥土地，16個園區土地使用權實際使用情況與規劃用途不一致，還有部分項目物業存在法律糾紛。雖然公司在招股書中一再聲稱符合“文化創意與設計服務”產業政策，但至今未能拿出有說服力的政策及事實依據。

此外，錦和商業募投項目頻繁變更。6年四次闖關，每次的募投項目都會變更。最讓人擔憂的是，一旦公司IPO上市成功，所募資金很可能不會真正投入到募投項目中。

當然，募投項目中不變的補充流動資金及償還銀行貸款。用于補血償貸的募資從最初的3.83億元到如今的6.75億元，不斷升級。本次IPO，公司擬募資8.28億元，6.75億元補血償貸資金占比超過八成。

6年IPO不歇，究竟是真愛還是迫不得已，亦或是為了圈錢?行業首吃螃蟹，錦和商業能如愿嗎?

八成募資補血還貸

大規模使用募資進行償還銀行貸款及補充流動資金，錦和商業究竟是真的缺錢還是為了圈錢?

錦和商業成立于2007年5月，2012年完成股改。自此，公司踏上了IPO征程。

2014年6月20日，錦和商業進行了首次預披露。公司擬在上海證券交易所上市，公開發行不超過7000萬股，擬募資9億元。募投項目為5個，分別為越界·智匯園、航天大廈園區功能提升、南翔智地園三期、園區綜合信息服務平臺建設及補充流動資金，擬分別使用募資1.93億元、0.70億元、2.43億元、0.11億元、3.83億元。

當時，保薦人、律師事務所、會計師事務所、評估機構分別為國信證券(13.070,0.15,1.16%)、北京德恒律師事務所、立信會計師事務所(特殊普通合伙)、銀信資產評估有限公司。

這次IPO是短命的。當年，因其申請文件不齊備而中止審查。

2015年6月17日，距上次預披露不到一年，錦和商業二次申請IPO。這一次，募投項目為4個，航天大廈園區功能提升項目剔除。擬募資8.3億元，仍然是將3.83億元募資補充流動資金。

2016年3月，錦和商業上會被否。當年底，公司又一次向證監會遞交上市申請并進行了預披露。

這一次，公司擬募資10.10億元，募投項目為4個，即越界·世博園、越界·田林坊、越界·X2創意空間二期、償還銀行貸款及補充流動資金，分別使用募資3.56億元、1.31億元、0.90億元、4.30億元。對比上兩次募投項目，實體募投項目全部更換，補充流動資金的同時增加了償還銀行貸款，這項目擬使用募資增加了0.47億元。

不僅募投項目變了，保薦人、律師事務所也換了，二者變為華西證券(10.090,0.29,2.96%)、北京國楓律師事務所。

2017年10月31日，錦和商業進行了預披露更新，一周之后上會，結果是令人氣餒的—被否。

錦和商業并不氣餒，去年12月19日，公司第四次向遞交上市申請，并在9天之后進行預披露。

這一次的變化更大。擬發行的股份數量增加至9450萬股，擬募資8.28億元，分別以0.94億元投向越界金都路、0.59億元投向智慧園區信息服務平臺建設、6.75億元用于償還銀行貸款及補充流動資金，募投項目再度變更。保薦人又變為中信建投(19.930,0.71,3.69%)，評估機構變為上海眾華資產評估有限公司。

6年四闖IPO，頻繁更換保薦人等中介機構，而這些機構并未爆雷，是這些機構并不看好錦和商業上市前景嗎?

備受關注的是，往往是時隔一年，錦和商業募投項目幾乎全部變更。市場擔憂，如果本次IPO成功，公司所募資金是否會挪作他用。此外，公司經營向好，現金流并不短缺，卻將超八成募資用于補血還貸，其IPO目的更像是圈錢。

多年舊題難解

再一次闖關IPO的錦和商業，備受關注的土地使用權等核心問題遲遲得不到解決，本次闖關能否逾越這一障礙，令人擔憂。

單純從經營業績看，總體而言，錦和商業表現出的一派欣欣尚榮景象。2011年，其實現營業收入、凈利潤(歸屬于母公司所有者的凈利潤，下同)分別為1.83億元、5876.93萬元。此后，其營業收入和凈利潤逐年增長。至去年，公司營業收入達到8億元，凈利潤為1.77億元。當然，公司存在業績波動情形，且凈利潤增速低于營業收入現狀。

經營業績波動并不是錦和商業IPO障礙，障礙主要是其二房東經營模式下的土地問題。

錦和商業的經營模式頗為簡單，將向房東承租的房屋進行設計改造，然后再對外出租，公司收取租金。與普通二房東相比，錦和商業為改造后的房屋注入“文化創意”概念，并貼上創意產業園標簽。

實際上，這一經營模式并不具有核心競爭力。在國內不乏同行，但截至目前，尚無一家躋身資本市場，如果錦和商業本次IPO順利，將成為“二房東第一股”。

截至今年6月底，錦和商業承租運營的項目共24個，可供出租的物業面積約53萬平方米，參股運營項目2個，受托運營項目2個。

然而，要命的問題在于，9個園區土地通過劃撥方式獲得，16個園區(含部分土地以劃撥方式取得)土地實際使用情況與規劃的用途不符。

這是一個老問題，早在公司首次上會之時，發審委就明確質疑過，并因此否決了公司上市申請。

在多份招股書中，錦和商業均稱符合相關政策，有政策規定“支持以劃撥方式取得土地的單位利用存量房產、原有土地興辦文化創意和設計服務，在符合城鄉規劃前提下土地用途和使用權人可暫不變更”，其承租劃撥土地用于園區經營的行為應當得到政策支持。

但是，錦和商業并非符合“以劃撥方式取得土地的單位”主體資格，其向第三方出租行為是否符合“興辦文化創意和設計服務”條件，也沒有權威部門界定。

此外，規定還稱，連續經營一年以上，符合劃撥用地目錄的，可按劃撥土地辦理用地手續。不符合劃撥用地目錄的，可采取協議出讓方式辦理用地手續。錦和商業承租有關劃撥土地用于向第三方客戶租賃經營的期限均超一年，但其未提出充分依據證明其用地手續符合上述規定。

倚重關聯方，糾紛不斷

依賴關聯方也曾是發審委重點關注的焦點，截至目前，錦和商業也無實質改變。

錦和商業成立之初，廣電信息持股95%，虹美貿易持股5%。廣電信息就是目前A股公司東方明珠(9.500,0.16,1.71%)前身。后來，經過系列增資及股權轉讓，廣電信息和虹美貿易退出，郁敏珺接盤，成為錦和商業實控人。

截至目前，越界創意園是對錦和商業收入貢獻最大的單個項目，越界創意園持有方和出租方為關聯方廣電浦東。2016年至今年上半年，越界創意園分別實現收入1.65億元、1.69億元、1.71億元、0.86億元，分別占公司營業收入的35.11%、31.83%、26.61%、22.74%。雖然呈下降趨勢，但占比仍然較高。

錦和商業與廣電浦東關于越界創意園的關聯交易始于2007年，并延續至今，而其租金價格，也在2007年就已確定。但是，價格是否具備公允性，是否存在利益輸送情形，也受到發審委質疑。

值得一提的是，越界創意園已被廣電浦東對外抵押為銀行借款擔保，抵押期限為從2018年12月12日至2032年12月12日，抵押權金額為8億元。截至今年6月末，該項借款余額為7.88億元。如果廣電浦東不能按時還本付息，有可能導致越界創意園易主，進而影響園區正常運營。

此外，錦和商業全資子公司蘇州創力向蘇州金屬工藝廠租賃一處物業，打造為越界·X2創意街區。然而，早在2008年3月，因一起經濟犯罪案件，該物業被查封。該查封狀態現在仍處于持續中，盡管越界·X2創意街區目前仍然在營業，但潛在的風險不小。

錦和商業也曾多次因安全隱患受罰。2016年5月，上海徐匯市場監督管理局因“使用未經檢驗的機械式停車設備”，對公司全資子公司上海錦能徐匯分公司進行行政處罰。2017年6月，全資子公司上海錦能因“使用未經定期檢驗的乘客電梯”也被罰。

錦和商業還存在不少法律糾紛。上海埃羅餐飲、上海徐匯國有資產投資集團、上海鋒彩建筑裝飾、上海金致健康先后向法院起訴錦和商業及其子公司，錦和商業及其子公司也因租賃糾紛多次起訴租戶，由此引發的司法糾紛不斷。

關鍵詞： IPO 圈錢