進入2018年4月，有關小米上市的傳聞，隨著諸多側面信息的披露，越來越接近于一個現(xiàn)實，小米將在香港股市上市，然后在A股發(fā)行CDR(中國存托憑證)。

眼下，全球資本市場均在為爭奪“獨角獸”而進行制度創(chuàng)新，小米之“光環(huán)”更顯閃耀。

然而，是估值680億美元、1000億美元抑或2000億美元?抽絲剝繭地解構小米及其背后的生態(tài)鏈企業(yè)群(下稱“小米系”)后發(fā)現(xiàn)，樸素的商業(yè)模式、精密的資本運作、淡化的業(yè)務瓶頸、編織的未來概念，竭力將其上市估值推向“夢幻”的維度。

資本化之路，生態(tài)鏈先行。萬魔聲學在A股的高價買殼、華米科技在美股的高調上市，在為小米IPO鋪路預熱的同時，亦直觀展現(xiàn)出生態(tài)鏈企業(yè)諸多經(jīng)營困局：產(chǎn)品結構單一、關聯(lián)交易嚴重、獨立定價權缺失、品牌與渠道過度依賴小米、股權結構穩(wěn)定性存疑……

生態(tài)鏈企業(yè)與其說是獨立經(jīng)營，更似小米諸個產(chǎn)品線的代工部門;相關創(chuàng)始人雖為第一大股東，但追溯復雜股權結構背后的實際控制權，或仍屬于雷軍;生態(tài)鏈的構建不僅是商業(yè)模式的創(chuàng)新，亦是資本運作的創(chuàng)新——一個多產(chǎn)品線的硬件商小米估值只有500億美元，分拆成“小米母公司+100家生態(tài)鏈”并獨立上市后的“小米系”，估值就奔2000億美元而去。

如何客觀“定位”小米系的價值——是優(yōu)秀的多產(chǎn)品硬件廠商?是創(chuàng)新的零售渠道商?是壟斷的互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)服務商?是夢想的全球最大智能硬件IOT(物聯(lián)網(wǎng))平臺商?

欲戴王冠，必承其重。這些設問的背后，諸多真實的業(yè)務瓶頸仍待雷軍的突破與自證：高端制造不高端，智能硬件少智能，生態(tài)鏈缺少多種生態(tài)，家居物聯(lián)網(wǎng)“有物而乏聯(lián)”。

估值：從680億美元到2000億美元

“某種意義上，680億美元、1000億美元還是2000億美元，這些都不是定論，更可能是小米反復測試市場對其估值區(qū)間接受度的輿論策略。”

紛擾一個多季度，小米的上市模式漸次清晰：“一魚兩吃”，首先在香港股市上市，然后拿出少部分股份在A股發(fā)行CDR，時間有可能是今年5月份。

作為互聯(lián)網(wǎng)明星公司，小米的上市模式備受關注，市場先后傳出A股、港股(H股)、A+H股等多個版本的上市方案。

但接近監(jiān)管部門的資深人士對記者表示，鑒于小米及生態(tài)鏈公司業(yè)務的高度關聯(lián)性、互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務的獨特性、小米依然存在的復雜VIE股權架構、高估值訴求等因素，結合A股、H股的現(xiàn)有政策，先于港股市場登陸可能更適合小米。

而且，金山軟件在港股上市后，雷軍對港股市場的資本運作已經(jīng)比較熟悉。“如果我是雷軍，我一定不會放棄發(fā)行兩次的機會，首先在香港上市，然后將少部分股權拿到A股發(fā)行CDR。”有投行界人士接受采訪時表示。雷軍近日曾表示，CDR是一個很好的主意和政策創(chuàng)新。

早在年初，小米已開始造勢IPO。1月8日，有媒體報道小米將于今年下半年IPO，雷軍定調估值2000億美元，并受到投行的認可。一時間，小米的估值成為資本市場關注的焦點。之后，1000億美元的說法亦不脛而走。

“獨角獸”概念風起，小米的上市傳聞更加引人關注，也被認為是2018年全球最大規(guī)模的上市計劃。

近期，有媒體曝光了小米Pre-IPO的融資推介材料。根據(jù)該材料，小米的估值為680億美元。如果小米今年四季度上市，估值將在854億至1351億美元。在這份推介材料中，小米2015年虧損9.8億元、2016年盈利9.13億元，預計2017年盈利75.82億元，利潤率達到6.5%。推介材料給出的目標是，小米2019年盈利188.31億元，凈利潤年復合平均增長率為174%。

小米如何估值成為資本市場的焦點。“某種意義上，680億美元、1000億美元還是2000億美元，這些都不是定論，更可能是小米反復測試市場對其估值區(qū)間接受度的輿論策略。”某位接近小米的資本人士對記者說。

另一層面上，小米雖未上市，但旗下生態(tài)鏈企業(yè)已經(jīng)頻頻試水資本市場，萬魔聲學買殼A股和華米科技登陸紐交所，可視為小米為自身IPO的鋪墊與預熱。

2017年底，小米首家生態(tài)鏈公司萬魔聲學悄然登陸A股，間接成為共達電聲第一大股東。共達電聲2017年12月29日公告，公司控股股東濰坊高科將其持有的公司股份15.27%全部轉讓給愛聲聲學，交易價格9.95億元，交易完成后，愛聲聲學成為公司第一大股東和實際控制人。萬魔聲學持有愛聲聲學100%股權。

據(jù)公告，小米系的People Better Limited和Shunwei TMT(HongKong) Limited分別持有萬魔聲學13.71%和8.67%的股份，合計持股22.38%，超過任意單一大股東，僅次于實際控制人謝冠宏合計25.25%的持股。

華米科技2月8日登陸紐交所，成為小米生態(tài)鏈公司IPO第一單。華米科技上市總融資額超過1.1億美元，估值高達10億美元。

困局：生態(tài)鏈“成也小米、憂也小米”

華米科技的招股書反映出小米與生態(tài)鏈公司高度依存、彼此成就和掣肘的微妙局面：產(chǎn)品結構單一、關聯(lián)交易嚴重、缺少產(chǎn)品定價權、缺少獨立的品牌與渠道等。

多年來，小米的經(jīng)營數(shù)據(jù)與財務情況少有披露。隨著生態(tài)鏈企業(yè)的資本化，市場得以間接一窺“小米系”的真實境況。

華米科技的招股書反映出小米與生態(tài)鏈公司高度依存，形成了彼此成就、也彼此掣肘的微妙局面：產(chǎn)品結構單一、關聯(lián)交易嚴重、缺少產(chǎn)品定價權、缺少獨立的品牌與渠道等。

華米科技招股書顯示，2015年、2016年、2017年前三季度，小米手環(huán)為華米科技貢獻的營收分別為8.7億元、14.34億元和10.68億元，占到華米科技同期收入的97.1%、92.1% 和82.4%。

高額的關聯(lián)交易使得小米生態(tài)鏈公司和小米更像“一家人”。“業(yè)內將小米生態(tài)鏈公司視為小米的ODM商;但事實上，這些公司更像是小米的一個部門。”上述投行人士如此解讀。

除主營產(chǎn)品外，生態(tài)鏈企業(yè)在銷售渠道與產(chǎn)品定價上，亦缺少自主權。華米科技招股書顯示，小米商城和線下的小米之家是華米科技的主要銷售渠道。在定價上，雖然華米科技的成本及費用決定了小米可穿戴產(chǎn)品的采購價格，但是華米科技并不擁有小米可穿戴產(chǎn)品零售價格的獨立制定權，而是要和小米雙方共同制定，最后小米與華米科技以各占50%的比例分享小米可穿戴產(chǎn)品所有利潤，小米可穿戴產(chǎn)品的專利及用戶數(shù)據(jù)由雙方共享。

另一個維度上，小米越來越無法離開這些生態(tài)鏈企業(yè)，更遑論讓其“獨立”。小米之家得以生存，成為小米核心的線下渠道，依賴于多產(chǎn)品線形成的“高坪效”。若只有手機，何以支撐米家的運營成本?

而雷軍為小米規(guī)劃的“全球最大智能硬件IOT平臺”，手機只是其中一個終端，若離開一眾生態(tài)鏈企業(yè)的產(chǎn)品的“數(shù)據(jù)”與“控制權”，何談物聯(lián)網(wǎng)平臺?

“從業(yè)務上，生態(tài)鏈企業(yè)與小米越來越難以互相獨立;從資本市場規(guī)則角度，生態(tài)鏈企業(yè)或不應單獨上市。”某資深資本市場人士對記者說，如果在A股，小米上市將面臨關聯(lián)交易的問題，生態(tài)鏈企業(yè)上市將面臨獨立性疑問。

也許是意識到關聯(lián)交易的問題，小米系開始在組織架構上啟動了調整。最新的消息是，雷軍不再擔任小米支付的法人代表。此前，雷軍已經(jīng)辭去了獵豹移動和歡聚時代的董事長職務，只擔任兩家公司的顧問，雷軍還將其所持歡聚時代股份的投票權委托給了董事長李雪凌。

運作：分拆上市提升估值

萬魔聲學、華米科技兩家生態(tài)鏈公司微妙的股權安排，符合小米商業(yè)模式的創(chuàng)新，也為其資本運作打開了新的空間。隨著更多小米生態(tài)鏈企業(yè)的“獨立”上市，小米的估值也將水漲船高。

小米在2013年底選擇了發(fā)力物聯(lián)網(wǎng)和智能硬件，電子產(chǎn)品迭代迅速，要快速地占領市場和物聯(lián)網(wǎng)入口，小米需要在短期內推出大量的智能硬件。按照傳統(tǒng)的企業(yè)運作方式，不管是組建開發(fā)團隊自行研發(fā)還是并購，都需要付出巨大的資金、時間和管理成本。

小米選擇了一條聰明、獨特的擴張路線——通過投資生態(tài)鏈公司，將其本應該存在的產(chǎn)品部門，分拆為一家家生態(tài)鏈公司，并通過精巧的股權設計，最終使得小米系持股與生態(tài)鏈公司創(chuàng)始人持股相差無幾，從而達到既控制這些生態(tài)鏈公司，又看似“獨立”的現(xiàn)狀。

萬魔聲學就經(jīng)歷了從小米控股到小米參股的股權變動過程。共達電聲披露的詳式權益變動報告書顯示，萬魔聲學成立于2013年10月，2016年12月小米開始投資萬魔聲學，截至2017年7月31日，小米旗下的People Better Limited和Shunwei TMT(HongKong) Limited分別出資1661.16萬元、1050.93萬元，持股33.22%和21.02%，合計持股54.24%。2017年12月15日，People Better Limited和Shunwei TMT(HongKong) Limited分別將其持有的萬魔聲學15.31%股權、7.13%股權，以1.13億元、5277.49萬元等值美元對價轉讓給上海馳泰資產(chǎn)管理有限公司;Shunwei TMT(HongKong) Limited將持有的2.56%股份以275.2萬美元的等值人民幣價格轉讓給寧波永欣貳期股權投資合伙企業(yè)(有限合伙)。截至2017年12月21日，People Better Limited和Shunwei TMT(HongKong) Limited持有的萬魔聲學股份分別降低至17.91%、11.33%，合計29.24%。

根據(jù)相關增資協(xié)議，工商登記完成后，People Better Limited和Shunwei TMT(HongKong) Limited持股進一步下降，將分別持股13.71%、8.67%，合計22.38%，依然超過任意單一大股東，僅次于實際控制人謝冠宏合計25.25%的持股。

華米科技也有同樣微妙的股權安排。其招股書顯示，公司第一大單一股東為華米CEO黃汪，持股39.4%;順為資本持股20.4%，小米旗下基金People Better limited持股19.3%，順為資本與小米均由雷軍控制。所以，雖然黃汪為第一大自然人股東，但雷軍合并持股比達39.7%，已超過黃汪。

這樣的股權安排，符合小米商業(yè)模式的創(chuàng)新，但客觀上也為其資本運作打開了新的空間。

隨著更多小米生態(tài)鏈企業(yè)的“獨立”上市，小米將其多產(chǎn)品線的業(yè)務收入轉化為投資收益，旗下將擁有一眾上市公司，自身的估值將因此水漲船高。

定位：真實的小米與夢幻的估值

小米的估值眾說紛紜，但不外乎“太貴”。小米無疑是杰出的硬件巨頭企業(yè)，但若要以互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)、物聯(lián)網(wǎng)布局為其估值，或仍需一點時間，證明核心競爭力與商業(yè)價值。

對標“蘋果”是小米估值的“通常算法”。按照傳聞中2017年12億美元的凈利潤，680億美元的估值，意味著小米的市盈率約56倍。在業(yè)內人士看來，蘋果的最新市盈率還不足18倍。這個價格上市，小米無疑“太貴”了。

但在雷軍眼中，小米千億美元的估值或許并不算高。

“小米有7000萬用戶，每個用戶的價值為380美元，如此，小米市值為300億美元。”此前，雷軍與原國美電器董事長陳曉有過如此對話，這或許是雷軍的估值方法。

在上述推介材料中，小米日活躍用戶約1.32億，月活躍用戶1.65億，680億美元正好符合雷軍的推算方法。

欲為小米估值，需先客觀理解小米的商業(yè)定位。綜合各家之言，無非四種——優(yōu)秀的多產(chǎn)品線硬件廠商、創(chuàng)新的零售渠道商、壟斷的互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)服務商、夢想的全球最大智能硬件IOT平臺商。

對于多產(chǎn)品線的硬件廠商與創(chuàng)新的零售渠道商，市場幾乎沒有爭議。小米把握住了智能手機更新取代傳統(tǒng)手機的歷史機遇，成功搶占了龐大的中低端市場;并在OV等的激烈競爭下另辟蹊徑，通過生態(tài)鏈模式成功實現(xiàn)小米的“多產(chǎn)品線”，并自建小米之家實現(xiàn)線上線下全渠道掌控?？v觀世界商業(yè)史，尚無同時兼具極優(yōu)產(chǎn)品能力與渠道能力的巨頭型企業(yè)。2017年，小米系絕地反彈，驚艷世人。

然而，僅有這兩個定位，小米估值或難以逾越蘋果的高峰。根據(jù)推介材料，小米2016年營收中有79%來自于硬件，21%來自于互聯(lián)網(wǎng)服務業(yè)務。利潤率方面，小米的硬件業(yè)務利潤率僅為2.8%，而互聯(lián)網(wǎng)服務業(yè)務的利潤率超過40%。小米預計，2017年硬件服務業(yè)務營收占比降至68.3%，到2019年，互聯(lián)網(wǎng)服務業(yè)務的營收占比將超過硬件業(yè)務。

在智能手機市場競爭中，小米定位中低端、主打價廉物美的低成本戰(zhàn)略，缺乏專利技術，這將影響其長期利潤率的增長。相比蘋果，小米的客戶缺乏強大的付費能力，也缺乏消費者忠誠度，黏性難以樂觀。

此外，小米等國內廠商能夠獲得互聯(lián)網(wǎng)服務收入，有相當大的原因來自于谷歌退出中國。目前，國內手機廠商大多對安卓進行深度定制并建立了自己的應用市場。

然而，進入國際市場后，小米需搭載谷歌的各種應用，由此較難獲得互聯(lián)網(wǎng)服務收入。目前，國內智能手機競爭大局已定，小米的增長主要來自于國際市場，如印度。這為其未來互聯(lián)網(wǎng)服務收入的增長帶來真實的瓶頸。

反觀蘋果，直至今日，撐起其巨大市值的仍是其硬件銷售。根據(jù)蘋果發(fā)布的截至2017年12月30日的2018財年第一季度財報，當季營收為882.93億美元，同比增長13%，創(chuàng)下歷史最高紀錄。其中，iPhone第一財季售出7731.6萬部，營收為615.76億美元，較上年同期的543.78億美元增長13%;iPad和Mac營收超過100億美元。而服務業(yè)務和其他產(chǎn)品第一財季營收分別為84.71億美元、54.89億美元。

那么，小米寄予厚望的IOT戰(zhàn)略呢?

在小米官網(wǎng)，小米自稱是一家專注于高端智能手機、互聯(lián)網(wǎng)電視以及智能家居生態(tài)鏈建設的創(chuàng)新型科技企業(yè)。雷軍表示，小米IOT已經(jīng)成為全球最大智能硬件IOT平臺。截至2017年末，小米IOT平臺聯(lián)網(wǎng)設備超過8500萬臺，日活設備超過1000萬臺，接入設備超過800種，合作伙伴超過400家。

但多位學者認為，小米布局的家居物聯(lián)網(wǎng)并非物聯(lián)網(wǎng)首要應用場景。上海高級金融學院副院長陳歆磊、長江商學院品牌研究中心高級研究員史穎波均表示，商用將是物聯(lián)網(wǎng)的頂級采用者，個人消費者對物聯(lián)網(wǎng)的采用將落后于企業(yè)和政府。而小米做的恰恰是家庭物聯(lián)網(wǎng)，其商業(yè)價值和社會價值都相對邊緣。

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