桃李面包自2021年中报发布以来，股价一直难有明显起色。9月16日，桃李面包报收27.97元/股，明显低于中报发布前约33元/股。相较于去年约47元/股的高位，更是跌去逾40%。

从中报数据来看，桃李面包上半年营收约为29亿元，同比上涨约7%;归母净利润约3.7亿元，同比下滑约12%。

净利润的下滑似乎能解释公司股价不振，但对于一家食品企业而言，过度关注其短期净利润，难免忽略其日后的增长点。

周期性波动不容忽视

桃李面包是一家辽宁省食品生产企业，于2015年上市，上市以来累计融资约22亿元，累计分红约25亿元，目前主营产品乃是面包糕点，今年上半年该项业务营收约29亿元，占比近99.6%，而粽子、月饼等产品的占比可以忽略不计。这既是因为该类产品周期性较强，不能长年销售，同时也有公司集中优势，深耕拳头产品的考量。

从财务数据看，上半年公司经营基本面并无明显问题，利润下滑主要是因为成本上升。桃李面包当期营收虽同比上涨7%，但营业成本上涨更快，约13%。销售、管理、研发等费用均有不同程度上涨。

有观点认为，食品企业的业绩往往会有周期性波动，一般在一季度销售量较低，第四季度销售量较高。对于面包生产企业而言，其商品保质期问题不容忽视，夏季保质期约3-7天，冬季保质期约5-12天。所以要全面评估企业业绩，还是要关注年报。

数据显示，近年来，桃李面包呈现稳定增长，其营收由2017年约40亿元，上涨至2020年约60亿元;归母净利润由2017年约5亿元，上涨至去年底约8.8亿元。

另外，由于去年受疫情影响，国家推出阶段性社保减免政策，令彼时桃李面包用工成本有所降低，如今人工成本基本恢复正常，成本自然也有所上升。今年中报内，公司并无披露人工成本，但翻看2020年报可以发现，桃李面包直接人工成本占比约11%，能够对企业总成本造成一定影响。

增加投入如何“变现”?

然而，桃李面包将更多精力花在了渠道建设上。

公司在中报中称：“公司不断强化营销渠道，提高配送服务质量以增加单店销售额，同时大力开拓新市场，不断增加销售终端数量”，从而导致“营业收入增长带动营业成本相应增长。”

从行业规律看，食品企业往往属于“营销驱动型”。该类企业的技术含量相对有限，进入门槛较低，而且目前国内市场中，诸多小品牌都能“割据”一城一地，致使行业集中度不高。大品牌唯有依靠渠道优势，使消费者切实接触到产品，才能不断抢占市场份额。

目前，桃李面包采取“中央工厂+批发”的销售模式。不同于三只松鼠、良品铺子等零食企业，近年持续发力线上，桃李面包的产品无论是经销模式，还是直销模式，均瞄准线下。这就需要公司不断拓展渠道，增加销售终端。

从消费场景来看，消费者往往通过小卖部、小型超市购买桃李面包，满足早餐、简餐等日常需求，这也就要求公司对于渠道经营更加精细，务求消费者随时随地都能买到公司的产品。公司称：“普通个人消费者会通过大型连锁商超、便利店、县乡商店及小卖部等购买”，而铺设更加细化的渠道，自然也需要更多的投入。

对于桃李面包而言，渠道优势已经具备，下一步如何控制成本，提升盈利能力乃是重要问题。

从财务数据看，近年来桃李面包营业总成本不断上涨，2018年约41亿元，同比上涨约19%;2019年约48亿元，同比上涨约18%;2020年约49亿元，同比上涨约2%;2021上半年约22亿元，同比上涨约13%。与此同时，公司销售毛利率不断走低，从2018年约40%，降至2021年上半年的27%。

对此，桃李面包给出的方案是，继续投入，扩大产能占领市场，虽然一段时间内投入继续增加，但扩产能够形成规模效应。一般对食品企业而言，企业做大之后，对上下游产业链有更强的把控能力，从而根据自身需求，优化资源配置，以提升边际效益。

桃李面包称：“通过项目建设的实施扩大生产规模，与市场增长的需求相匹配，保持并扩大市场份额”，“通过扩大生产形成规模效应，有效降低成本，提高公司的利润水平。”

开辟新面包终端渠道

从上半年数据来看，桃李面包在全国各地的销售情况并不平衡，在“老家”东北地区的销售情况，明显优于其他地区。但这其中也蕴藏着机遇，公司如未来在其他地区拓展顺利，仍有增长空间。

具体来说，今年上半年，桃李面包在东北地区营收高达约13亿元，华东、华北的规模约在6亿-7亿元之间，华中地区最少，仅约8513万元。从经销商数量看，东北地区有260家，华北有150家，西北、华南、华中的经销商只有两位数。

如果未来桃李面包能发力拓展经销商以外的线上渠道，对其进一步拓展市场将有所裨益。

对此，桃李面包称：“公司积极尝试与各大社区团购美团优选、多多买菜等平台的合作，进一步提升市场占有率。”“公司在天猫、京东等平台开通官方旗舰店，设立专门电商团队进行经营管理，销售品项日益丰富，进一步拓展网络营销在销售中的占比。”

从数据上看，截至去年年底，公司直营、经销两种模式的毛利率均减少超过9.5%，总计减少9.6个百分点，这种情况也敦促桃李面包依托网络，开辟新的渠道。

目前，企业所在的行业已进入了高速发展的成长期，国内面包市场规模从 2004 年的 87.56 亿元增长到 2019 年的 403亿元，年均复合增长率达 11%，前景广阔。

与同业公司相比，桃李面包规模上占据一定优势，约有市值265亿元，高于立高食品的238亿元，元祖股份的43亿元。在A股上市的41家食品企业，平均市值69亿元，而桃李面包的规模远高于这一数字。

今年8月份，天风证券谈道：“目前公司处在产能建设前期，在人工成本、费用铺设等方面投入较多，或对利润产生一定影响。”但也表示，随着桃李面包终端布局的完善，多工厂协同效应的加强，下半年桃李面包将恢复发展。预计公司2021至2023年净利润分别为9.2亿元、10.9亿元、12.8亿元。

中泰证券则预测2021至2023年，桃李面包营收分别为66.7亿元、75.5亿元、87.2亿元，归母净利润分别为8.9亿元、10.2亿元、11.6亿元。同时也提示了风险，包括“行业竞争加剧，新品、渠道区域开拓不及预期”等方面。(王柱力)

关键词： 桃李面包 销售终端 销售模式 消费场景