1、2017年年报：“三个分化”，龙头趋势性向好

2017年年报：中小板增速小幅回升，创业板业绩出现较大回落。

截至3月12日，中小板和创业板披露率100%(包括快报和正式财报)，主板披露率较低，仅14%。主板、中小板和创业板(剔除温氏股份(22.270,-0.32,-1.42%)和乐视网(6.590,0.43,6.98%)，下文简称非温/乐)2017年年报增速分别为17.6%、23.8%和14.2%，分别较三季报变化 -0.7pcts、+1.0pcts和-10pcts。中小板和创业板(非温/乐)年报增速相比业绩预告分别要低4.7pcts和2.4pct。

但，中小创的内部业绩分化明显，来自几个层面：

一是中小板指、创业板指和创业板50成份股的表现均好于非成份股;二是大市值的业绩表现好于小市值;三是拉长看市值和盈利结构的两极分化也是趋于严重，且亏损或微利的公司占比仍高。往前看，这种分化或是常态，龙头股的趋势性更好，而依靠外延并购的不可持续性、业绩承诺到期的风险以及股票供给的增加等原因，使得往后散乱差的股票更无人问津。因此，对于业绩分析，我们更关心中大市值龙头公司反映的行业趋势。

1.1 分化一：指数成分股业绩好于非成分股，且趋势向上

中小板指、创业板指和创业板50成份股的表现均好于非成份股。

中小板指成份股Q4单季增速25.9%，较Q3回升7.9pcts，且业绩趋势向上;而非中小板指成份股Q4单季增速19.3%，较Q3回落8.8pcts。创业板指成份股Q4单季增速-2.0%，较Q3回落22.6 pcts;而非创业板指成份股(非温/乐)Q4单季增速-17.4%，较Q3回落41.3pcts。另外，创业板50的表现要好于创业板指，创业板50成份股Q4单季增速12.1%，较Q3回升5.3 pcts;而非创业板50成份股(非温/乐)Q4单季增速-18.1%，较Q3增速回落-46.8pcts。

可见，中小板指业绩增速持续向上，而创业板50业绩增速也有所回升。17年全年中小板指表现好于中小板综，而春节后的这波反弹中，创业板50表现也好于创业板综，有其业绩层面的支撑。创业板17Q4业绩走低主要是因为非成份股业绩的大幅下滑，尾部的公司对整个板块业绩拖累很大，在目前的监管和制度环境下，且今年仍有业绩承诺和商誉的问题仍在，尾部的许多公司未来也较难走出趋势性机会。

1.2 分化二：大市值公司业绩与估值均优于小市值公司

第二个分化是不同市值公司的分化，本质上这个分化与第一个分化是一致的，因为规模指数一般是按市值和编制的。我们对创业板和中小板按市值前10%、10%-30%、30%-60%和后40%划分(按2017-12-31日市值划分)，中小板的截点市值为221亿、99亿和53亿，创业板截点市值为133亿、67亿和40亿。

中小板：大市值公司17Q4增速42%，且趋势向上；利润占比61%，PE（TTM）为31倍。

中小板前10%、10%-30%、30%-60%和后40%公司17Q4单季同比增速分别为42%、17%、15%和-28%，较17Q3变动+16pcts、-0.1pcts、-20pcts和-41pcts。小市值和中小市值四季度业绩暴跌，且目前估值仍有48倍和67倍，相比之下，大市值和中大市值公司的盈利趋势和估值整体占优。

创业板：中大市值公司业绩趋势整体较好，小市值和中小市值公司业绩整体大幅下滑。

创业板前10%、10%-30%、30%-60%和后40%公司17Q4单季同比增速分别为24%、17%、-29%和-35%，较17Q3变动-21pcts、+10pcts、-45pcts和-43pcts。小市值和中小市值四季度业绩大幅下滑，且目前估值仍有57倍和71倍;大市值公司业绩也有下滑，相比之下，中大市值公司的盈利趋势和估值也是整体占优。

1.3 分化三：全部A股的市值及盈利结构呈现两极分化

拉长看，全市场市值和盈利结构的两极分化也是趋于严重。

第一，2015-2017年，市值在500亿以上的公司数量占比由4%上升到5%，同时，市值在30亿以下的公司数量占比也由7%上升到了15%。

第二，2015-2017年，利润在3亿以上的公司数量占比由20%上升到25%，同时，亏损的公司数量占比由9%降到4%，微利(0-0.3亿)的公司数量占比由13%降至10%，亏损或微利的公司占比仍高。

另外，从增速区间分布看，中小创高增速比例高于主板，但增速下滑比例也高于主板，说明好公司与差公司分化明显。

中小板和创业板增速在50%以上的比例分别有26%和25%，高于主板的24%;但增速小于0的比例分别有34%和33%，也高于主板的22%。

这些分化背后的含义在于：长期看，龙头最好;中小板和创业板应区分市值梯队来分析，大部分散乱差的公司未来比较难有趋势性机会。

2、中小创业绩“剪刀差”既来自周期也来自成长，趋势或收敛

第二部分，我们针对中小板的业绩的“剪刀差”作进一步剖析。拆分各行业的利润贡献，来看其结构特征以及未来的可能趋势。

中小板业绩增速贡献前五的行业为：

化工(+4.2%)、电子(+3.2%)、机械(+2.3%)、商业贸易(+1.8%)和钢铁(+1.6%);负贡献的行业为：农林牧渔(-1.2%)、非银(-0.2%)和汽车(-0.1%)。括号中为各行业利润增量对中小板业绩的拉动幅度。

创业板业绩增速贡献前五的行业为：

机械(+3.5%)、电子(+2.6%)、公用事业(+1.7%)、化工(+1.6%)和建筑装饰(+1.5%);负贡献的行业为：通信(-0.7%)、计算机(-0.4%)、传媒(-0.3%)、纺织服装(-0.2%)和商业贸易(-0.1%)。可见：

1）中小板和创业板的业绩增速贡献有来自周期行业也有来自成长行业；

2）周期行业（化工、钢铁、有色）对中小板业绩的拉动要明显高于对创业板的拉动；

3）中小板中成长行业的表现

(计算机+32%、电子+30%、通信+13%、传媒+11%)(计算机-2.8%、电子+19%、通信-14.7%、传媒-2.7%)。这也是中小板和创业板业绩增速出现较大差异的内在原因。往后看，一方面，周期行业业绩贡献大概率在缩窄;另外，部分成长行业景气也在回升(下文分析)，我们认为中小创业绩增速的大幅背离也是趋向于回归的。

关键词： 成份股 创业板