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鲍威尔明确表示，目前对抗通胀比支持增长更重要。联储的货币政策操作大概率将美国核心经济（投资、消费）拖入衰退，且衰退时间可能更长，衰退幅度可能更大。鲍威尔的鹰并非在于抬高加息的终点目标利率，而在于推迟转向宽松（降息）的时间点，这与通胀后续的演进路径具有高度不确定性相关。未来货币政策态度的转折点，首先是中期选举前后的政治压力变化，其次是就业市场的放缓迹象。鉴于联储的货币政策态度仍未明确转向，全面转向宽松交易仍然为时过早，而衰退定价可能尚不充分。

文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

8月25日杰克逊霍尔全球央行年会上，鲍威尔就经济前景和货币政策发表讲话。鲍威尔重申继续收紧货币政策，警告不可过早让货币政策转向宽松，还称9月加息决策将取决于数据，认为可能一段时期内保持对经济增长有限制性的高利率水平，打消了市场认为联储将很快转向降息的预期。讲话结束后，标普500跌幅超3%，美债2年期收益率上破3.4%， 10年期收益率变动不大，黄金跌1.22 %。

鲍威尔的讲话明确表示，目前对抗通胀比支持增长更重要。根据FRB-US模型，加息375bp恐令美国经济在今年底陷入衰退。按照历史规律，10Y*3M倒挂后，联储均不再加息，这意味着联储需要在3个月与10年期倒挂前停止加息，更为稳妥的选择是在倒挂后即刻开始降息，以避免经济衰退。

由于联储在9月有近60%的概率加息75bp（鲍威尔亦重申“下次再大幅加息可能是合适的”说法（another unusually large increase could be appropriate at our next meeting））使得总共加息达300bp，3个月利率达3%，而目前10年期美债利率仅3.03%，这意味着联储的货币政策操作大概率将美国核心经济（投资、消费）拖入衰退，且衰退时间可能更长，衰退幅度可能更大，但为对抗通胀，联储在所不惜。

第二，鲍威尔的鹰并非在于抬高加息的终点目标利率，而在于推迟转向宽松（降息）的时间点，而这与通胀后续的演进路径具有高度不确定性相关。尽管7月CPI有所回落，但仍处于较高水平。石油和其他一些大宗商品的价格下跌可能无法作为通胀持续下行的依靠，因为这些商品的价格可能很快反弹。进入秋冬季，欧洲天然气短缺导致的天然气暴涨，可能导致原油价格重演去年冬天的补涨行情。

鲍威尔强调“历史经验表明不能过早转向宽松（The historical record cautions strongly against prematurely loosening policy），1970年代抗通胀失败便在于货币政策早于通胀转向宽松”，而沃尔克自1979年8月上台后不断收紧货币政策，尽管通胀在1980年1季度即触顶，但联储首次降息发生在1982年7月，彼时通胀已回落至6.6%。

加息本身无法控制通胀，引发通胀的主要原因是联储无法控制的长期供给问题。但为了“政治正确”，联储把自己的信誉绑在了不稳定的通胀指标——CPI（外生因素多、波动大）上，而不是长期以来更看重的——核心PCE上。加息是“政治正确”的权宜之计，转折点来自于政治压力的变化，中期选举后政治压力减轻，其次是就业市场出现放缓的迹象。

鉴于联储的货币政策态度仍未明确转向，全面转向宽松交易仍然为时过早，而衰退定价可能尚不充分。具体而言，目前将近20倍的美股估值偏贵，我们认为美股仍有下跌可能。联储较大幅度的加息、更晚的降息，可能致使经济衰退幅度更大，持续时间更长，当前较为乐观的EPS增速可能有下调空间。根据FACTSET数据，Q2 标普500 EPS同比增速6.7%，但除去能源板块EPS同比增速为-3.7%。我们维持标普500全年EPS增速0%，年末点位4000点左右预期。

美债方面，长端美债受衰退预期限制上行空间不足，可能在2.8%~3.2%区间震荡，收益率下行需等待联储宽松态度释放。对黄金而言，由于联储需维持较高利率一段时间以确认通胀下行趋势，这样的组合意味着实际利率仍将上行，黄金配置尚在左侧。

风险提示

美国通胀超预期，美联储紧缩超预期，美国劳动力市场走弱超预期

关键词： 政治正确