(资料图片仅供参考)

张继强 陶冶 吴靖

鲍威尔在Jackson Hole的讲话备受关注，市场期待从中推断未来政策取向。但实际上，加息路径没有更鸽+坚定的控通胀立场+不过早放松政策，市场纠结一番之后给出了偏鹰的解读，基于衰退担忧而逆转加息预期的博弈可能被证伪。终点利率高+持续时间长的预期得到强化，美股对此反应最为剧烈。我们预计9月加息75bp的概率偏高，我们之前提示十年美债风险，但收益率如果向上突破3.2%将再现配置机会。重申美股熊市反弹结束，后续仍将面对估值+流动性+回购三重压力，提防二次探底风险。

市场所期待的增量信息相对有限

第一，市场期待能有对当前情况下的中性利率的进一步解释，但鲍威尔只提到“估计的长期中性利率水平，不是（联邦基金利率）停止或暂停的地方”，其此前有所动摇的中性利率到底是多少继续留有悬念。第二，市场期待9月加息幅度的指引，但鲍威尔继续指出“9月的加息幅度将取决于传入的数据和不断变化的前景，在某个时候放慢加息步伐可能会变得合适”，与此前会议纪要传递的信息一致。第三，市场期待给出对于通胀需要降低到何种水平的暗示，但鲍威尔仅提到：“尽管7月CPI降低是积极的，但单月的改善远未达到委员会需要看到的水平，需要看到确定性的通胀正在下降的信号”。

不过，鲍威尔在控通胀上的立场尤为坚定，强调不过早放松政策

演讲标题是“货币政策与价格稳定”，期间多次提到保罗·沃尔克，全篇都在强调美联储控制通胀的决心：1）控通胀的原因是“物价稳定是美联储的责任，也是我们经济的基石，未能恢复价格稳定将意味着更大的痛苦”；2）控通胀的方法是“持续一段时间低于趋势的增长，劳动力市场出现一些疲软，给家庭和企业带来一些痛苦”；3）控通胀的时长是“需要在一段时间内保持限制性政策立场，历史经验强烈警告不要过早放松政策”；4）控通胀的终点是“必须坚持下去，直到工作完成”；5）但对于工作完成的标准是什么，鲍威尔则没有给出进一步的解释。

往前看，经济前景和联储政策如何演绎？

金融条件收紧会沿着“住宅投资/库存→耐用品消费→非耐用品/企业资本开支→服务消费”的顺序传导，目前影响尚未完全体现，经济或有更多的分项开启下行；而基于我们8月18日报告《拆解美国通胀并推断政策及美债走势》，通胀拐点可期但回落不易，尤其核心通胀的粘性可能更为持续，经济更可能最先走向滞胀而非简单的衰退。基于就业强劲+核心通胀可能反弹+基本面韧性+金融条件过松的判断，我们预计9月联储加息75bp的概率偏高，不过市场对此已有部分预期，9月加息75bp的概率已升至61%。

市场启示：美股仍面对三重压力，美债可能出现配置机会

我们认为即使短期未必是快速的加息，但大概率是更长的加息周期和更高的终点利率水平。全球“比差”的大背景下，各大类资产均感受到“鹰意”，反应程度上美股>黄金>美元>美债。美股调整最大是因为前期对联储鹰派定价不足，美债则是前期已有所反映+衰退风险对冲。如9月加息50bp，我们前期判断的3.2%可能仍然是美债收益率阶段性顶部。加息75bp情境下，后续紧缩预期可能继续升温，届时有突破3.2%的风险。但即便这种情况，考虑到衰退风险和紧缩预期的对冲，我们仍将其视为长线的配置机会。重申美股熊市反弹结束，后续仍将面对三重压力，提防二次探底风险。

风险提示：俄乌冲突超预期、美国通胀超预期。

正 文

增量信息有限但抗通胀立场坚定

市场所期待的增量信息相对有限...

市场会前的三大关注点均未有增量信息：

第一，市场期待能有对当前情况下的中性利率的进一步解释，但鲍威尔只提到“估计的长期中性利率水平，不是（联邦基金利率）停止或暂停的地方”，其此前有所动摇的中性利率到底是多少继续留有悬念。

第二，市场期待9月加息幅度的指引，但鲍威尔发言与7月会议纪要以及近期其他联储官员的表态没有显著差异，“9月的加息幅度将取决于传入的数据和不断变化的前景。而在某个时候，随着货币政策立场进一步收紧，放慢加息步伐可能会变得合适”。

第三，市场期待给出对于通胀需要降低到何种水平的暗示，但鲍威尔只提到：“尽管7月CPI降低是积极的，但单月的改善远未达到委员会需要看到的水平，需要看到确定性的通胀正在下降的信号”。

...不过，鲍威尔在控通胀上的立场尤为坚定，强调不过早放松政策

演讲标题是“货币政策与价格稳定”，期间多次提到保罗·沃尔克，全篇都在强调美联储控制通胀的决心。具体来看：

1）控通胀的原因是“物价稳定是美联储的责任，也是我们经济的基石，未能恢复价格稳定将意味着更大的痛苦”；

2）控通胀的方法是“持续一段时间低于趋势的增长，劳动力市场出现一些疲软，给家庭和企业带来一些痛苦”；

3）控通胀的时长是“需要在一段时间内保持限制性政策立场，历史经验强烈警告不要过早放松政策”；

4）控通胀的终点是“必须坚持下去，直到工作完成”；

5）但对于工作完成的标准是什么，鲍威尔则没有给出进一步的解释。

同时，鲍威尔强调了控通胀的三个教训：第一，央行可以且需要承担其控制通胀的职责，且这种职责需要具有可信度，即央行在控通胀方面的信誉极为重要；第二，当前一轮高通胀持续的时间越长，通胀预期变得根深蒂固的可能性就越大，后续的通胀路径也就越有上行风险；第三，如果高通胀变得更加根深蒂固，降低通胀的就业成本可能会成倍增加，因此当前必须坚持下去，不能犹豫不决，不能政策摇摆，也不能过早放松政策。

未来的加息路径没有更鸽+坚定的控通胀立场+不过早放松政策，市场纠结一番之后给出了偏鹰的解读，其关键在于市场意识到鲍威尔此番表态暗示着，即使牺牲经济也要控制通胀，基于衰退担忧而逆转加息预期的博弈可能被证伪。美股下跌；加息预期强化，带动2年期美债利率上行，但衰退预期与紧缩对冲，10年期美债利率震荡；美元走强。

市场启示：最“沃尔克”的鲍威尔，远端加息预期抬升，而近端仍存在不确定性

经济层面，金融条件收紧会沿着“住宅投资/库存→耐用品消费→非耐用品/企业资本开支→服务消费”的顺序传导，目前影响尚未完全体现，经济或有更多的分项开启下行；而基于我们8月18日报告《拆解美国通胀并推断政策及美债走势》，通胀拐点可期但回落不易，尤其核心通胀的粘性可能更为持续，经济更可能最先走向滞胀而非简单的衰退。

政策层面，鲍威尔本次讲话位于市场预期区间的鹰派上沿，态度明显转鹰不过缺乏具体行动指引。鲍威尔不再强调此前的三次软着陆，而是两次提及抗击通胀的先贤——保罗·沃尔克，虽与其连任采访中有所相似，不过“通胀斗士”的坚决姿态仍溢于言表。我们认为即使短期未必是快速的加息，但可能会是更长的加息周期和更高的终点利率水平（higher for longer），直到通胀显著回落。

预计9月加息75bp的概率将高于50bp，不过市场对此已有部分预期。对于市场最关注的9月加息幅度，鲍威尔表示将取决于经济数据，和我们前期判断一致。不过我们预计9月加息75bp的概率更高，主要理由如下：1）就业市场依然强劲，初次申请失业金人数已经连续两周下降；2）工资—通胀螺旋风险仍大，黑石报告表示美国公寓地产出租率位于97%的历史高位，预计租金延续上行势头，亚特兰大联储实时模型预测8月核心CPI将达到6.3%，较前值显著反弹；3）美国二季度GDP上修至-0.6%（环比折年率），而GDI增长1.4%，综合两者来看美国经济保持韧性；4）芝加哥联储数据显示7月以来金融条件整体改善（读数越小金融条件越宽松），与联储政策收紧的目标背道而驰。鲍威尔发言后，联邦基金期货市场定价9月加息75bp的概率升至61%。

市场层面，鲍威尔讲话后各大类资产均感受到“鹰意”，从价格变动的剧烈程度来看：美股>黄金>美元>美债。美股前期对联储鹰派预期不足，标普和纳斯达克分别收跌3.37%和3.94%。黄金受到强美元+美债利率走高双重压制，回调1.17%。美债利率曲线小幅熊平，反应并不大的主要原因是前期已经有所定价+衰退风险对冲紧缩预期。美元指数V型走势背后还有欧央行推波助澜，昨晚部分欧央行官员透露9月可能加息75bp导致欧元兑美元一度跳涨至1.008，不过鲍威尔鹰派发言+欧洲经济前景担忧，使得欧元重新跌回0.996一线，美元指数最终也得以小幅收涨。

后市展望来看，如果8月就业数据疲软+通胀延续下行，美联储仍有可能在9月加息50bp，那么我们前期判断的3.2%可能仍然是美债阶段性顶部。不过倘若9月加息75bp，市场对11、12月的加息预期可能也会有所升温（目前均为25bp），届时美债收益率有突破3.2%的风险。但即便这种情况出现，考虑到衰退风险和紧缩预期的对冲，我们仍将其视为长期的配置机会。短期联储转鸽的预期基本破产，我们重申近日观点，美股熊市反弹结束，后续仍将面对估值+盈利+回购三重压力，提防美股二次探底风险。全球比差逻辑延续，欧央行即使大幅加息，更脆弱的基本面下可持续性仍然成疑，预计美元继续维持强势。强美元继续压制商品价格，强金融属性的商品面临更大下行压力，不过后续仍需关注能源危机下供给侧收缩的影响。

风险提示

1、俄乌冲突超预期。如果俄乌冲突超预期，可能拖累美国经济增长，加剧衰退风险。

2、美国通胀超预期。如果美国通胀超预期，美联储政策或更激进。

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