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房地产市场继续下行，销售复苏偏弱，且没有传导到信用和投资领域，这既有传统周期调整原因，也有交付等多重新因素叠加。我们认为，解决问题的钥匙仍在需求侧，我们预计按揭贷款利率将继续快速下行，金融和地方行政手段形成合力，稳住房地产市场。

▍房地产市场继续下行。

房地产销售额7月单月下降28.2%，前7月累计下降28.8%。尽管到6月底个人住房贷款比周期高点（2021年12月）下降有99个BP，但销售复苏仍然偏弱。前7月，开发投资，开工面积和竣工面积分别累计下降6.4%，36.1%和23.3%，较之上半年都在低位有进一步下行。企业投资还在明显的下降通道，销售在6月开始的弱复苏未能向信用和投资传导。

▍新旧问题叠加，销售信用交付投资困难合成。

按揭贷款加点过高带来行业周期性调整，销售乏力造成企业投资低落，这都是传统的房地产开发周期波动。不过，本轮房地产周期又叠加了范围较广的企业债券收益率上行，预售监管资金比例从紧，消费者无意承受小概率的交付风险，新房需求被二手替代等新问题。新老问题叠加，决定了需要新的对策，以实现房地产需求的稳定。

▍按揭贷款利率有望进一步快速下行。

我们认为，长期LPR的下降，按揭贷款定价下限的调降，按揭贷款定价下限之上加点的下调，都可能进一步推动按揭贷款利率下降。我们相信，按揭短期下降的空间仍超过50BP（在2022年6月4.62%的基础上），且有望在比较短时间内实现。个人购房贷款增量和居民中长期贷款增量之间的巨大差异（2019、2020、2021和今年上半年，净新增个人住房贷款分别占净新增居民中长期贷款的79%，73%，64%和35%），房地产市场下行的现实是我们判断以首套为主的房贷利率可能会继续快速下降的重要依据。

▍期待金融和行政手段形成合力，推动交付预期稳定，政府性基金收入平稳和产业链平稳。

交付问题影响预期，并表现为新房销售明显滞后于二手房。我们认为，这个问题的解决既需要因城施策，也需要推动金融和地方行政的手段形成合力，保交楼，保民生。一旦交付预期稳定，我们相信新房复苏也会有所好转，从而推动政府性基金收入和投资的稳定。

▍供应不存在缺口，相信政策的重心在稳需求。

我们认为，拿地和新开工面积的减少是在一个较长的时间内实现的，所以其不会在未来造成供给缺口。分区域来看，销售去化好的区域供地并不少。单城市来看，为了保证土地出让收入，供应的土地也往往多在去化好的片区。房地产供给不能从总量来分析，结构来看供给缺口从来是不存在的。当然，外力也很难脱离了销售和交付，来稳定投资和信用。所以我们相信，未来政策的重心在稳需求，对供给侧的态度是维持常态。

▍风险提示：

政策出台未及预期，市场进一步下行的风险；开发投资信心低落，产业链需求萎缩和债务问题累积的风险。

▍投资建议：

我们认为，解决问题的钥匙在需求侧，最先出现复苏信号的也在销售端（尽管目前只是在和开发关系不大的核心城市二手房市场）。我们深信，房地产市场长效机制会不断得到完善，因城施策的效果会更加明显，房地产市场能健康平稳发展。

关键词： 按揭贷款利率