4月9日，国债期货主力合约双双高开，10年期债主力合约T1806涨0.13%，5年期债主力合约TF1806涨0.17%。 节前最后一个交易日，中国10年国债活跃券180004收益率大幅下行了4个基点，距3.7%这一重要关口仅一步之遥。

中金公司固收部董事总经理张继强对第一财经记者表示，贸易摩擦这样典型的“灰犀牛”风险，很早就有端倪，只是市场低估了其复杂性。就债市而言，外需不确定性增大、内需稳定重要性提升，货币政策拿捏会更为艰难，而风险偏好下降更加利好无风险利率。

一季度债市的反弹并不仅来自于资金的避险需求，债券利率水平的吸引力、资金面的宽裕和基本面下行预期也是债市走强的动因。除此，“季买存单”策略的失灵更成了债市走强的重要因素。

第一财经记者注意到，在各类基金平均收益中，一季度债券基金的平均收益占据首位。张继强表示，从大类资产的配置角度，今年资产配置的逻辑正在从大宗商品、股市等风险资产向无风险资产转换，并带动了一季度债基的良好表现。

贸易摩擦与债市

一位城商行金融市场部人士对记者表示，周日银行间虽然开市但没有成交，国债期货9日很可能会高开。节前最后一个交易日(4月4日)，国债现券已经有所上涨，中国10年国债活跃券180004收益率尾盘下行4bp报3.71%，距3.7%这一重要关口仅一步之遥。

张继强表示，当日国债利率快速下行，主要是与媒体报道多地暂停PPP项目建设以及中美贸易摩擦升级、中国发布对美国关税反制措施有关。记者了解到，中国商务部、外交部当日指出，美方做法严重违反了WTO的基本原则和精神，中方会立即将美方这一错误做法诉诸WTO争端解决机制，并发布了《对原产于美国的部分进口产品加征关税的公告》。

业内认为，过去几十年全球化的过程中，极大地促进了全球经济的分工和发展，其中全球资本及跨国公司收益最明显，而美国中西部地区民众是失意者，美国国内的分裂和矛盾需要一个发泄口，而传统的制度无法纠偏，后者变革的呼声将特朗普推上总统座位，美国至上、自利主义抬头。

在张继强看来，贸易摩擦这样典型的“灰犀牛”风险，很早就有端倪，只是市场低估了其复杂性。短期来看，贸易摩擦仍将是债市面临的一个正面因素。不过，不能忽视贸易摩擦问题的复杂性和长期性，但市场从过去一段的漠视如果转变为过度悲观时也需要关注其中的预期差。目前还处于对贸易战担忧情绪加重的阶段，到6月份摊牌时点，反而需要关注峰回路转的可能。

“季买存单”缘何失灵？

一位股份行债券投资经理对记者表示，一季度债市的反弹不只是由于贸易摩擦的升级，利率绝对水平的吸引力、资金面的宽裕和基本面下行预期，以及“季买存单”策略的失灵都是债市走强的关键因素。

“季买存单”缘何失灵?“季买存单”是典型的熊市策略，2017年银行为满监管指标倾向于在季末多发存单，叠加季末资金面紧张，导致存单利率在季末高企并成为最好的短久期投资标的，屡试不爽。而今年三月存单利率的回落导致季末买存单的资金被迫翻多追涨，

今年一季度行情其实可以分为三个阶段。一月中旬之前，债市在监管政策担忧、流动性紧张、通胀担忧、股市连涨等多个因素共同打击下出现调整。

而一月中旬之后，收益率曲线呈现牛陡走势。涨势喜人的背后是对年初过度悲观预期的修复。资管新规等至今尚未正式出台，金融防风险的政策从打击金融同业链条转向了城投等融资需求和渠道，尤其是资金面状况明显改善。与此同时，社融增速出现回落，基本面预期也出现了明显弱化。春节前美股暴跌引发风险偏好下降助推债市转暖。加之正处于债券发行淡季，投资者普遍短久期、低杠杆，导致下行阻力小。

第三阶段从三月中旬开始，存单利率见顶快速回落，导致季末买存单的资金踏空并被迫翻多追涨，同时中美贸易摩擦升级引发基本面担忧，螺纹钢等大宗商品价格大幅回落，共同引发债市收益率快速下行。

行情背后的资金来自于哪里?张继强认为，除短久期、低杠杆的存量非银机构纷纷翻多之外，货基规模继续膨胀，助推存单等利率下行，“同时，我们注意到一些中小银行同业投资受限且为了满足银监会流动性匹配率指标，而选择增持作记为流动性资产的债券。”

张继强还补充到，抛开这些触发因素，债市收益率在年初已经处于历史高位，尤其是中短端，这是一季度能走出良好表现的基础。

记者从多位固收投研人士处了解到，除了以上几类机构，保险公司在此前无风险利率攀升过程中对债券的配置就已经有所增加。而一些城商行和农商行前期对利率债配置过低，随着利率的不断下行，“补票”上车的机构也越来越多。

债基的强势能否延续？

Wind资讯显示，在各类基金中，一季度债券基金的平均收益中占据首位。值得关注的是，债券市场的强势是否有望在二季度延续?

从大类资产的配置角度，张继强表示，中金公司年初对大类资产配置的判断是债市有配置价值，股市有结构性机会。他认为，今年资产配置的逻辑正在从大宗商品、股市等风险资产向无风险资产转换，带动了一季度债基的良好表现。

宏观环境看来，经济增长预期小幅下修，供给侧改革重心从“两去”转为“一补”，去年是“需求强、供给弱”，转变为今年的“需求偏弱、供给不明”。

关键词： 合约 主力 年期