在二級市場中被看做“獨角獸”之一的上海鋼聯(73.900,-2.85,-3.71%)于近日披露了2017年報，年報顯示，公司2017年實現營業收入736.97億元，同比增長78.53%;實現歸母凈利潤4817.8萬元，同比增長117.95%。與2017年年報一同發布的還有該公司的配股預案，即以每10股配售3股的比例向全體股東配售，擬募集資金總額不超過12億元。在配股募集的資金中，6.52億元用于“大宗商品資訊與大數據業務升級項目”，5.48億元用于歸還股東借款。

一方面放出高增長成績單，另一方面則向全體股東進行融資，上海鋼聯業績的含金量究竟有多高?

持續增長的營收有逆轉風險

在2015年營業收入達到之前一年的約2.8倍至213.57億元后，上海鋼聯營業規模連續3年實現快速擴張，至2017年時，其營收總額已是2015年的3.45倍，約737億元。上海鋼聯的營收快速增長現象可謂奇跡，究其原因，交易量上升和鋼材漲價是最重要推手。

財報顯示，上海鋼聯的定位是鋼鐵現貨交易電商，主要提供鋼材交易服務和信息服務，其中鋼材交易服務收入一直占該公司總收入的99%以上。在鋼材交易服務中，又分為寄售交易服務和供應鏈服務，其中2017年寄售交易服務收入占其營業收入的81.20%，供應鏈服務收入占比為18.46%，兩項合計占比為99.66%。

所謂的寄售交易服務，就是生產商或鋼貿商在上海鋼聯控股子公司鋼銀電商平臺開設寄售賣場，通過鋼銀平臺進行在線銷售，鋼銀發揮中介作用，并對部分寄售交易收取服務費。收費模式為向賣方按照實際銷售重量收取服務費0~10元每噸，體現在交易買賣差價中。對于寄售模式，上海鋼聯在2014年報中披露，“寄售模式是指生產商或鋼貿商委托鋼銀平臺進行在線銷售，由平臺全程參與貨物交易、貨款支付、提貨、二次結算、開票等環節。由于寄售模式下的交易通過鋼銀平臺結算，其交易額計入鋼銀平臺的銷售收入”。

自上海鋼聯于2014年5月末推出寄售模式后，在平臺上寄售量就出現了快速攀升，2014年6月至12月，鋼銀平臺的寄售量合計達224.72萬噸;2015年寄售交易量達1089.06萬噸;2016年寄售交易量達1799.97萬噸;2017年寄售交易量達2219.11萬噸。與此同時，隨著全球經濟的回暖，鋼鐵價格也觸低回升，自2015年12月以來走出一輪持續上漲行情，多個品種價格出現翻倍漲幅。正是鋼材交易量的持續上升和近兩年鋼價的走強，共同推高了上海鋼聯的營業收入。

需要注意的是，上海鋼聯是把平臺上的交易流水確認為收入的，其在放大體量的同時，并沒有在整體交易中獲得更多收益。資料顯示，2016年以來，上海鋼聯近兩年鋼材交易服務毛利率僅為0.4%和0.36%。在2017年時，其細分的寄售交易服務毛利率也僅為0.18%，供應鏈服務毛利率僅為1.16%。

正所謂成也“交易量+鋼價”，敗也“交易量+鋼價”，隨著國內鋼鐵業供給側改革的深入和部分完成，以及國際大宗商品價格在高位盤整和有可能回落的預期加大，上海鋼聯近兩年持續增長的“體量”很可能因“鋼價”的逆轉而急劇“萎縮”。雖然上海鋼聯的高管也曾在公開演講中指出，寄售是自營以外的模式，“只有寄售模式不會由于價錢波動而承擔價錢波動帶來的風險”，但需要注意的是，這種表述只僅僅是考慮了利潤問題而忽略了營收的變化。姑且不考慮鋼材價格變動的影響，僅會計準則的調整對其影響就會非常明顯。

按照我國新的會計準則要求，企業需要明確從事交易時的身份是主要責任人(最終的賣方)還是代理人(類似代銷商)，主要責任人用總額法計量，代理人需要用凈額法計量。而一旦上海鋼聯寄售模式的總額法計量方式在新會計準則施行后計量方式變更為凈額法，則屆時其營收數據也很可能會面臨雪崩式下滑風險。

經營資金瓶頸難解

數據顯示，2012年~2014年時，上海鋼聯的資產負債率一般在33.52%~47.07%之間，隨著經營規模的擴大，至2015年~2017年時，其資產負債率已經處在78%以上了，資產負債金額由2015年的15.76億元提升至2017年80.4億元，高負債所帶來的財務費用支出正在吞噬著上海鋼聯本已微薄的利潤。與此同時，上海鋼聯經營活動產生的現金流量凈額還連續4年為負數，這也意味著企業在生產中，原料購置用資金量是大于貨款回收量的，這使得企業存在一定的資金周轉壓力。而正是這資金周轉上的壓力，導致上海鋼聯在近幾年中進行了數次再融資。

資料顯示，2015年至2017年間，上海鋼聯短期借款規模從7400萬元擴大至8.96億元，同期公司持有的貨幣資金從3.5億元擴大至8.11億元。期間，2016年鋼銀電商定向發行股份募集6.47億元，2017年鋼銀電商定向發行股份募資約10億元。此次在利好年報出臺之際，還借機推出了12億元的配股方案：6.52億元用于“大宗商品資訊與大數據業務升級項目”，5.48億元用于歸還股東借款。

需要一提的是，鋼銀電商兩次定向發行股份都有上海鋼聯的參股公司參與。2016年，上海鋼聯參股公司鋼聯物聯網參與認購鋼銀電商定向發行股份，現金認購金額為2.7億元;上海鋼聯參股公司上海隆摯股權投資基金合伙企業(有限合伙)認購金額為4995萬元。2017年，上海鋼聯受最終控制方控制的關聯方亞東廣信科技發展有限公司參與認購鋼銀電商定向發行股份，現金認購金額為9億元;鋼聯物聯網以現金認購金額約為1億元。

目前，上海鋼聯推出配股方案擬進行新的融資。上海鋼聯的控股股東承諾，“將以現金方式全額認購本公司根據公司2018年度配股方案獲得的配售股份。”然而這或許依然不夠，上海鋼聯的高管曾對機構就資金需求的問題表示，“供應鏈服務的規模擴大，資金的需求就會非常大”。而對于配股的選擇，該公司高管也表示，“公司綜合考慮了各種融資方式，在可選方案中，配股在操作時效等方面都更加有利。”

有券商依據上海鋼聯的直接融資規模、銀行授信，以及上海鋼聯關聯公司互相借款額度推算，上海鋼聯供應鏈融資余額規模可達59億元，相比2017年第三季度供應鏈融資余額規模17.5億元擴大近3.4倍，由此判斷，該公司供應鏈服務仍會繼續快速擴大。

一邊是融資需求的不斷擴大，而另一邊則是現金回收能力偏弱(現金流量凈額持續為負)，寄售模式下的大量墊資行為(預付款持續攀升，由2015年的8.21億元上升至2017年的68.6億元)導致企業資金周轉存在明顯壓力，微利高負債下的上海鋼聯正面臨資金騰挪困局的煩惱。

關鍵詞： 獨角獸 上海 市場